گزارش هفتگی گلس نود؛ هیچ کس تمایلی به فروش ندارد!

ادامه کاهش انتظارات نوسانی

با توجه به مجموعه‌ای از شاخص‌ها که به تشدید شرایط سمت عرضه اشاره دارند، بازار بیش از پیش در معرض شوک‌های سمت تقاضا قرار گرفته است؛ به‌گونه‌ای که حتی نوسانات جزئی نیز می‌توانند به حرکت‌های قیمتی قابل‌توجهی منجر شوند. برای ارزیابی چنین پتانسیلی، به مجموعه‌ای از شاخص‌های مرتبط با نوسان توجه می‌کنیم.

نخست، «نوسان تحقق‌یافته» (Realized Volatility) در بازه‌های زمانی مختلف، کاهش پیوسته‌ای را در هفته‌های اخیر نشان می‌دهد. بیت‌کوین در حال حاضر در یک فاز تجمیعی باریک قرار گرفته که با انقباض نوسانی همراه است. از نظر تاریخی، چنین فشرده‌سازی‌هایی اغلب پیش‌درآمد حرکت‌های قابل‌توجه قیمتی بوده‌اند و به‌عنوان نشانه‌ای اولیه از ورود به فاز نوسانی شدید عمل کرده‌اند.

در جدول زیر، تعداد روزهای معاملاتی از دسامبر ۲۰۲۲ تاکنون مشخص شده که در آن‌ها نوسان تحقق‌یافته در هر بازه زمانی از سطح فعلی بیشتر بوده است:

• نوسان ۱ هفته‌ای: 796 روز از 951 روز (معادل 84٪)

• نوسان ۱ ماهه: 856 روز از 951 روز (معادل 89٪)

• نوسان ۳ ماهه: 914 روز از 951 روز (معادل 96٪)

• نوسان ۶ ماهه: 732 روز از 951 روز (معادل 77٪)

همچنین، «نوسان ضمنی» (Implied Volatility) در بازار اختیار معامله (آپشن)، به‌ویژه در قراردادهایی که در قیمت سررسید خود قرار دارند، نیز طی هفته‌های اخیر کاهش یافته است. این مسئله نشان می‌دهد که معامله‌گران بازار آپشن، انتظار شکل‌گیری یک فاز پرنوسان را در آینده نزدیک ندارند. با این حال، از نظر تاریخی، سطوح پایین نوسان ضمنی اغلب به‌عنوان سیگنال معکوس عمل کرده‌اند و پیش از حرکت‌های شدید بازار ظاهر شده‌اند.

در جدول زیر، درصد روزهایی مشخص شده که از دسامبر ۲۰۲۲ تاکنون، نوسان ضمنی در هر بازه زمانی از سطح فعلی بالاتر بوده است:

• نوسان ضمنی ۱ هفته‌ای: 845 روز از 951 روز (معادل 88.9٪)

• نوسان ضمنی ۱ ماهه: 853 روز از 951 روز (معادل 89.7٪)

• نوسان ضمنی ۳ ماهه: 837 روز از 951 روز (معادل 88٪)

• نوسان ضمنی ۶ ماهه: 888 روز از 951 روز (معادل 93.4٪)

از منظر داده‌های درون‌زنجیره‌ای، شاخص «تراکم عرضه تحقق‌یافته» (Realized Supply Density) نمایی از آن ارائه می‌دهد که چه مقدار از عرضه در گردش، در یک بازه ±۱۰٪ از قیمت فعلی متمرکز شده است. در مواقعی که بخش زیادی از عرضه در نزدیکی قیمت لحظه‌ای انباشته شده باشد، حتی نوسانات کوچک بازار می‌توانند به‌طور ناگهانی سودآوری یا زیان‌دهی سرمایه‌گذاران را تغییر داده و موجب تشدید واکنش‌های رفتاری در بازار شوند.

در حال حاضر، حدود ۱۹٪ از کل عرضه در گردش، در این ناحیه ±۱۰٪ قرار دارد. این تمرکز بالای نقطه سربه‌سر، نشان می‌دهد که بخش بزرگی از بازار نسبت به نوسانات کوتاه‌مدت حساس است و در صورت خروج قیمت از محدوده فعلی، احتمال بروز رفتارهای واکنشی شدید افزایش خواهد یافت.

انتظارات نوسان بازار را می‌توان با تحلیل خالص رفتار قیمتی نیز بررسی کرد. یکی از روش‌ها، محاسبه درصد تفاوت بین بالاترین و پایین‌ترین قیمت ثبت‌شده در بازه ۳۰ روز گذشته است. این شاخص امکان می‌دهد تا درجه فشردگی قیمت در بازار را به‌صورت کمی ارزیابی کنیم.

نکته قابل‌توجه آن است که تنها در ۶٪ از روزهای معاملاتی، دامنه قیمتی ۳۰ روزه فشرده‌تری نسبت به وضعیت فعلی ثبت شده است؛ موضوعی که میزان قابل‌توجه فشردگی نوسان در بازار اسپات را به‌روشنی نشان می‌دهد.

برای تأیید بیشتر این موضوع، می‌توان فشردگی قیمتی را در یک بازه ۶۰ روزه نیز مورد بررسی قرار داد. در این بازه زمانی دوماهه، انقباض قیمت حتی شدیدتر است؛ به‌گونه‌ای که تنها در ۰٫۴٪ از روزهای معاملاتی، دامنه حرکتی محدودتری ثبت شده است.

هم‌گرایی نتایج در هر دو بازه ۳۰ و ۶۰ روزه نشان می‌دهد که نوسانات نه‌تنها در افق‌های کوتاه‌مدت در حال کاهش هستند، بلکه این انقباض در چارچوب‌های زمانی بلندمدت نیز دیده می‌شود. این فشردگی چند‌مقیاسی (multi-scale compression) بیانگر بازار فشرده‌شده‌ای است که به‌تدریج در حال ذخیره انرژی بالقوه است و هرچه این فاز طولانی‌تر شود، نیروی محرکه لازم برای حرکت بعدی نیز بیشتر خواهد بود.

در نتیجه، انتظار می‌رود جهش (یا ریزش) بعدی بازار، با گسترش شدید نوسان همراه باشد و حرکتی جهت‌دار و پرقدرت رقم بخورد.

رکوردشکنی ارزش دارایی ETFهای بیت‌کوین

ورود سرمایه به صندوق‌های ETF بیت‌کوین اسپات در ایالات متحده همچنان یکی از منابع مهم تقاضا برای بیت‌کوین است. با این حال، طی هفته گذشته، جریان ورودی خالص سرمایه به این صندوق‌ها تا حدی کاهش یافته و به سطح ۱۴۴ میلیون دلار رسیده است.

با وجود این کاهش موقتی، روند کلی همچنان صعودی باقی مانده است. در افق زمانی چندماهه، فشار خرید در سطحی پایدار و قابل‌توجه حفظ شده و نشان‌دهنده تداوم مشارکت نهادهای سرمایه‌گذاری بزرگ است.

درحالی‌که جریان ورودی خالص سرمایه در روزهای اخیر کاهش یافته، مجموع دارایی تحت مدیریت (AUM) تمام ETFهای اسپات بیت‌کوین در آمریکا به رکورد جدید ۱۳۷ میلیارد دلار رسیده است. این نقطه عطف، عمق و پایداری تقاضای نهادی برای دسترسی قانونی به بیت‌کوین را برجسته می‌سازد.

در حقیقت، اندازه کل این مجموعه ETF اکنون در میان ۱۰ دسته بزرگ ETF جهان از نظر AUM قرار گرفته و جایگاه بیت‌کوین را در میان ابزارهای سرمایه‌گذاری معتبر جهانی تثبیت کرده است.

علاوه بر این، مجموع دارایی تحت مدیریت ETFهای اسپات بیت‌کوین در آمریکا اکنون معادل ۶٫۴٪ از ارزش بازار کل بیت‌کوین است؛ رقمی که یک رکورد جدید برای سهم مالکیت ETFها به شمار می‌رود. این افزایش سهم نشان می‌دهد که بخش فزاینده‌ای از عرضه بیت‌کوین، از طریق ابزارهای سرمایه‌گذاری قانون‌مند و حرفه‌ای جذب شده و این دارایی دیجیتال بیش‌ازپیش در حال تلفیق با زیرساخت‌های مالی سنتی است.

با دقت بیشتر در ساختار ETFها، مشاهده می‌شود که صندوق IBIT متعلق به شرکت بلک‌راک، سهم بازار خود را به سطح بی‌سابقه ۵۵٪ رسانده است. پس از آن، صندوق‌های فیدلیتی و گری‌اسکیل به ترتیب با ۱۶٫۲٪ و ۱۴٫۷٪ از کل AUM، در رتبه‌های دوم و سوم قرار دارند.

با این حال، اگر تغییر موجودی ۳۰ روزه این سه صندوق پیشرو را بررسی کنیم، مشخص می‌شود که بلک‌راک در سراسر سال ۲۰۲۵، سهم قابل‌توجهی از ورودی سرمایه را جذب کرده است؛ در حالی‌که هر دو صندوق فیدلیتی و گری‌اسکیل در ماه‌های اخیر نشانه‌هایی از رکود در جذب سرمایه نشان داده‌اند.

یکی از دلایل اصلی رشد خیره‌کننده سلطه بلک‌راک در سال ۲۰۲۵، پیشتازی بی‌چون‌وچرای آن در بازار آپشن بیت‌کوین است. در حال حاضر، ETF بیت‌کوین IBIT حدود ۹۷٪ از کل «موقعیت‌های باز» (Open Interest) در بازار آپشن‌های مربوط به ETFها را به خود اختصاص داده و از سایر رقبا با اختلافی چشمگیر پیشی گرفته است:

• IBIT: معادل ۴٫۲ میلیون قرارداد

• FBTC (فیدلیتی): ۸۱ هزار قرارداد

• BITB: تنها ۱۵ هزار قرارداد

این پیشتازی ناشی از یک چرخه خودتقویت‌شونده نقدشوندگی است: حجم بالای دارایی تحت مدیریت (AUM) و معاملات IBIT، بازارسازها را جذب می‌کند؛ آنان نیز با ارائه اسپردهای خرید و فروش محدودتر و هزینه‌های اجرای پایین‌تر، شرایط معاملاتی بهتری فراهم می‌کنند. این شرایط مطلوب، مشارکت گسترده‌تری از سوی سرمایه‌گذاران نهادی و خرد را به دنبال دارد که به نوبه خود حجم معاملات و موقعیت‌های باز را افزایش می‌دهد.

در نتیجه، IBIT به گزینه پیش‌فرض برای پیاده‌سازی استراتژی‌های آپشن بیت‌کوین بدل شده است؛ وضعیتی که کار را برای صندوق‌های کوچکتر با نقدشوندگی پایین‌تر و اسپردهای بالاتر دشوار کرده است.

تأثیر فزاینده بلک‌راک بر قیمت تمام‌شده بازار

با رشد سهم بازار بلک‌راک در ETFهای اسپات بیت‌کوین و سلطه آن در بازار آپشن‌ها، قیمت تمام‌شده سپرده‌گذاری این صندوق به شاخصی نماینده برای موقعیت بازار تبدیل شده است.

هنگامی‌که این قیمت تمام‌شده را با دو مدل مهم دیگر یعنی «میانگین واقعی بازار» (True Market Mean) و «قیمت سرمایه‌گذار فعال» (Active Investor Price) مقایسه می‌کنیم—دو مدلی که تخمینی از میانگین هزینه سرمایه‌گذاران فعال ارائه می‌دهند—شباهت بسیار زیادی میان این سه عدد مشاهده می‌شود:

• قیمت تمام‌شده سپرده‌گذاری بلک‌راک: ۷۵٫۳ هزار دلار

• میانگین واقعی بازار: ۷۲٫۲ هزار دلار

• قیمت سرمایه‌گذار فعال: ۷۸٫۴ هزار دلار

این هم‌راستایی، اهمیت رو‌به‌رشد جریان‌های ETF را در شکل‌گیری ارزش‌گذاری روانی و آماری بازار بیت‌کوین نشان می‌دهد. هرچه ETFها بیشتر با ساختار بازار بیت‌کوین تلفیق می‌شوند، قیمت تمام‌شده آن‌ها نیز بیش از پیش با میانگین هزینه سرمایه‌گذاران هم‌راستا شده و بر روند کشف قیمت و روان‌شناسی بازار تأثیر می‌گذارد.

خلاصه و نتیجه‌گیری

بازار بیت‌کوین همچنان نشانه‌هایی قوی از فاز تجمیع را بروز می‌دهد. موجودی در اختیار دارندگان بلندمدت (LTH) به رکوردهای جدیدی رسیده و گروه‌های کوچکتر سرمایه‌گذاران—از «میگوها» تا «ماهی‌ها»—ماهانه بیش از ۱۹٫۳ هزار بیت‌کوین خریداری می‌کنند؛ عددی که به‌طور قابل‌توجهی بیشتر از عرضه ماهانه ۱۳٫۴ هزار بیت‌کوین است. این وضعیت نشان‌دهنده فشردگی عرضه و افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به حفظ دارایی در سطوح قیمتی فعلی است.

هم‌زمان با تنگ‌تر شدن سمت عرضه، بازار نسبت به شوک‌های تقاضا حساس‌تر می‌شود؛ جایی‌که حتی نوسانات کوچک می‌توانند به حرکات قیمتی شدید منجر شوند. این فرضیه توسط مجموعه‌ای از شاخص‌های آنچین و بازار مشتقات پشتیبانی می‌شود که همگی به افزایش انتظارات نوسان اشاره دارند.

با وجود کاهش نسبی ورود سرمایه به ETFها در روزهای اخیر، مجموع دارایی تحت مدیریت این صندوق‌ها به رکورد ۱۳۷ میلیارد دلار رسیده است؛ رقمی که تا حد زیادی تحت تأثیر عملکرد بلک‌راک بوده که اکنون بیش از نیمی از سهم بازار را در اختیار دارد. علاوه‌بر این، قیمت تمام‌شده سپرده‌های IBIT اکنون با شاخص‌های کلیدی ارزش‌گذاری نظیر میانگین واقعی بازار و قیمت سرمایه‌گذار فعال هم‌راستا شده است.

این هم‌پوشانی قوی، نشان‌دهنده ادغام روزافزون ساختارهای مالی سنتی با زیربنای دارایی‌های دیجیتال است؛ و بیانگر آن است که ETFها نه‌تنها در ساختار تکنیکال بازار، بلکه در شکل‌دهی روان‌شناسی آن نیز نقش فزاینده‌ای ایفا می‌کنند.